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　　随着我国资本市场的逐步发展, 并购活动已然成为上市公司扩大公司规模的不二之选, 每家公司都希望能够通过并购来获得新的技术、市场及管理方法, 从而增加业绩、增加公司利润。但大量的研究表明, 公司并购的绩效并不如想象中的那么好, 并购活动的失败率也在逐渐增长。归其原因, 并购的风险是主要的制约因素。如果企业对并购活动所存在的风险认识不足, 在未加认真分析评估的基础上便进行并购, 就会导致并购活动的失败, 使公司业绩下滑、融资周转出现问题、甚至使公司破产。只有防范和化解并购活动中所存在的风险, 才能使并购活动达到其预期的效果。

　　一、上市公司并购存在的风险及分析

　　上市公司的并购风险, 是指上市公司在整个并购过程中所面临的各种使并购活动无法达到预期目标或者影响公司正常经营活动的风险。这里可以根据并购活动发生的阶段性, 将并购风险分为并购前期的风险、并购中期的风险和并购后期的风险。

　　(一) 并购前期的风险

　　并购前期的风险, 主要可分为公司外部的政策风险与公司内部的战略决策风险。

　　1. 政策风险。

　　政府对公司的影响力可能会导致风险的存在, 如当地政府为了本地区的经济利益, 借政府对公司的影响力, 用行政手段干预并购活动;跨国并购时由于国际关系的敏感变动或国家的干预程度或国家新颁布的有关贸易政策导致的并购风险等。行业的政策也不容忽视, 如国家为了各行各业的平衡发展会加大对某些行业的扶持力度、对某些发展脱离预期情况的行业进行调控, 这需要我们对本行业或想进入的新行业拥有全面的认识, 如果分析有偏颇就会造成潜在的风险。最后就是有关的法律法规, 如我国的法律要求收购方持有某家公司5%的股票后便要发出公告, 以后每递增5%就要重复该过程, 持有30%的股票后便要发出全面收购要约, 这便增加了收购成本, 提高了收购风险。

　　2. 战略决策风险。

　　战略决策风险是指对企业自身的现有发展状况和未来发展前景认识不足, 对目标企业的认识不足, 并购方面的失败规划、决策, 企业高层管理人员为了自身利益或迎着并购热潮盲目并购等导致的风险。

　　(二) 并购中期的风险

　　并购中期的风险主要有定价风险, 融资风险和反收购风险。

　　1. 定价风险。

　　企业的并购价格应以被收购公司的市场价值为基础, 以买卖双方的商定的价格确定。而定价风险就是企业对并购价格的预计出现较大偏差, 使交易价格偏高, 导致并购完成后无法实现预期收益的风险。如行业发展的上升、股市的回暖等导致公司股价的上升, 使得股价的构成中溢价部分占一定份额, 若根据股价制定收购价格会使收购价格偏高;被并购方企业的信息透明度不高, 信息规范性不足, 使被并购对或有事项披露不全, 在会计报表中尽量高估资产, 刻意隐瞒债务, 导致利润虚增, 会计报表失去参考价值, 导致并购方企业对目标企业的收购估值增加;对目标企业所处地区的未来政策变动的不可知, 对目标企业所处行业未来的发展前景无法进行正确的预测, 对企业现在所拥有的设备、人员、技术的认知程度不足, 从而无法判断未来为达到预期收益所要投入的资金及人力物力, 这些未来的投入也应以科学的方式折合成现值加入对定价的考虑。

　　2. 融资风险。

　　企业的并购活动需要大量的资金支持, 而获取这些资金会对企业资金总量和企业资本结构产生重大影响, 产生融资风险。与企业融资有关的风险有很多, 比如是否能确定合理的融资额, 根据融资额选择的融资支付方式是否符合并购动机, 巨额资本的流出是否会影响企业自身的正常营运, 利用财务杠杆引起的偿债风险等, 在这里我们主要分析融资渠道的选择所带来的风险。

　　(1) 内部融资。20世纪60年代, 唐纳森 (Gordan Donaldson) 在权衡理论的基础上通过观察归纳形成了融资优序理论, 该理论认为, 公司首先采用内部资金来为投资项目融资, 然后才考虑外部融资方式。内部融资方式主要是靠企业自身的储蓄, 包括留存收益, 资本金, 折旧等。但受公司规模和营运能力的影响, 内部融资的融资额度非常有限, 无法满足并购的融资需求, 所以应用性较低。

　　(2) 外部融资。根据融资优序理论, 当公司选择外部融资时, 首先会选择债务, 最后才会选择股权类型的融资方式。但无论选择什么样的融资方式都无法避免风险。

　　(3) 债务融资。选择债务融资, 包括银行借款和发行债券, 由于银行借款的限制条件多、筹资数额有限, 这里主要分析债券融资。债券有一定的到期日, 应定期支付利息、到期还本, 发行公司有到期还本付息的义务。如果并购后企业的经营没有达到预期的收益, 便会给公司带来很大的财务负担, 甚至会拖垮公司、导致破产。

　　(4) 股权融资。股权融资虽然没有固定的到期日, 也无需偿还股本, 降低了财务风险, 但是股票的发行费用较高, 而且投资股票的风险高, 投资人要求的报酬率也高, 这增加了筹资的资本成本;同时发行股票需要的限制条件较多, 从提交申请到正式发行也需要较长一段时间, 可能会错过收购的最佳时机。利用股权融资, 出售新股票, 增发新股本, 会为公司带来新股东, 分散公司的控制权;另外, 新股东有分享公司积累的盈余的权利, 这会降低每股净收益, 使公司普通股股价降低, 为公司带来被收购的风险。

　　3. 反收购风险。

　　一般来说, 目标企业对收购行动持有反对态度, 尤其是面对恶意收购, 他们会通过各种手段来阻碍这场收购, 如修改公司章程、设置防御条款的“豪猪条款”, 与公司高级管理人员签订“金降落伞”条款增加收购负担等。这类的反收购措施不仅会增加收购难度, 而且会增加收购风险。

　　(三) 并购后期的风险

　　1. 经营风险。

　　经营风险主要是指并购活动完成后, 可能无法使整个企业集团实现协同效应、达到目标的市场份额、实现预期效益, 甚至被收购企业拖累整个企业集团的风险。比如并购后消费者对新的企业集团持不同态度, 从而消费者对产品的购买力发生变化, 这可能会导致市场份额的变化;并购后原企业高管对目标企业和新的企业集团的负债、偿债能力、营运能力等指标上认知不足, 使得在重大问题及重要的发展时点作出不合理的决策, 为企业带来不利影响等。如果无法使整个企业集团产生经营协同效应, 就会产生规模不经济, 达不到并购预期而产生的风险。经营决定着企业的未来, 我们必须重视起来。

　　2. 整合风险。

　　并购后两家企业间的整合协同是至关重要的一步。如果整合不当, 会使企业的并购活动损兵折将, 如对员工心理健康教育的疏忽使员工对并购活动产生偏僻看法, 从而导致员工工作积极性降低、生产力下降;并购后的公司集团在管理方式、用人风格等方面不服众导致人才的流失;新形成的企业集团可能会失去部分客户等。所谓公司的整合风险, 又可以细分为文化整合风险和员工整合风险。

　　(1) 文化整合风险。企业文化的整合是指对并购后的两企业文化进行拆分、合并后形成新企业集团的企业文化。上市公司的并购会产生企业组织形式上较大的改变, 这会对员工原有的对企业结构等方面的认知形成无法避免的冲击, 给企业员工带来很大的不适应。企业文化有其独特性, 不同企业有不同的经营理念, 文化理念和价值观, 所以两企业的并购必然会产生企业文化间的冲突。这种碰撞经常给企业并购完成后的整合工作带来诸多问题, 如果不能妥善处理这些问题就可能导致并购的失败。文化的整合风险又可以细分, 如价值观的整合风险, 不同的企业核心价值观不同, 有的企业以服务为核心, 有的企业以质量为核心, 有的企业以创新为核心, 统一这些价值观所发生的风险;管理方式的整合, 对新的企业集团指定的可适应目标企业带来的新市场、新技术、新员工的新管理制度, 包括市场管理制度、财务管理制度、人事管理制度等。

　　(2) 员工整合风险。新的企业集团中包含两家企业的员工, 因此员工整合也是不可忽略的一步, 整合过程中潜在的风险值得我们注意。比如, 并购的发生可能致使员工们持对原有企业的陈旧观念, 无法适应新环境, 而失去工作积极性、员工们的整体凝聚力下降的风险;因企业集团未能制定合理的人事管理制度, 使员工对新公司失去信心, 或员工对自己未来在公司的晋升发展不确定导致的人才流失风险;我国法律规定并购企业有义务对目标企业员工进行安置, 如果对员工没有一个全面的认识, 就无法给员工一个合适的岗位和合适的薪水, 无法让各员工在团队中充分发挥自己工作水平的员工安置风险等。

　　二、上市公司并购风险的控制措施

　　(一) 并购前期隐藏的风险控制

　　1. 对目标企业做好尽职调查。

　　尽职调查, 是指对收购交易中隐蔽的风险进行研究, 对被收购的目标企业从历史背景、财务状况、经营情况、内控制度、税收情况、资产权属、人力资源等方面进行详细调查, 这一步隐藏的风险主要是由信息的不对称性带来。收购方为了节约开支简化并购程序, 过分高估公司的调查能力和对目标企业信息的掌握程度, 在无法反映实际情况的信息面前就着手并购, 是无法达到预期效果的。因此, 笔者建议, 并购前期一定要做好尽职调查。

　　委托专门的调查机构, 成立专门的团队进行调查, 团队中应当包括审计师、律师、资源评估机构、资产评估机构、市场评估机构和人力资源顾问。具体的调查流程如下图所示。

　　就企业并购前期的调查而言, 除了对目标企业有全面的把握, 还应了解当前的并购背景、国家出台的有关政策、相应的法律法规等, 这样才能将并购前的有关风险降到最低。

　　2. 明确并购目的, 避免盲目并购。

　　上市公司的并购目的一般在于优化资源配置、实现战略转型、开拓新的市场、追求更高的利润, 但在我国兴起的并购热潮背景下, 由于受到各种各样的压力, 公司选择在未仔细分析的情况下盲目并购, 使并购后的公司面临经营、财务等各方面的问题, 无法实现自生发展, 甚至成为公司的负担。这些压力主要来自政府方面:上市公司可以说代表着一方的经济力量, 有时政府为了区域的经济发展, 鼓动该地区上市公司通过并购扩大公司规模, 在政府方面的压力下公司可能会盲目的进行并购。这方面的风险属于系统性风险, 无法为公司控制, 因此建议公司要对自身的发展进行深入分析, 一切行动以公司的长远发展为目标。

　　(二) 并购交易中存在的风险控制

　　1. 比较多种估值方法, 降低定价风险。

　　对被并购企业的估值是一项非常复杂的工作, 这里也需要发挥尽职调查的作用, 对信息进行全方面考虑, 不仅要调查目标企业现有的价值, 还应展望未来的发展前景、预测其可增长的价值, 然后运用合理的估值方法定价。企业的估值方法有很多, 如折现现金流法、重置成本法、市盈率法、市净率法等。不同方法各有其适用范围, 如并购一家即将破产的企业, 可以选择使用重置成本法进行估值。建议企业可以先选择目标市盈率, 再选定适合的几种方法, 通过计算得出估值后进行比较, 分析差值存在的原因并对差值进行再次评估, 最后整理归纳得出一个相对合理的定价。

　　2. 增加融资方式, 降低融资风险。

　　按照资本成本最低的原则, 根据自己的目标函数和收益、成本约束, 比较各种融资方式, 选择融资方式或融资方式组合, 确立最佳资本结构。随着我国并购活动的发展探索, 除了发行公司债券、发行有价证券、增发新股等传统的融资方式, 上市公司还可以通过并购基金进行融资。企业应当增加融资渠道, 组合多种融资方式及融资顺序, 合理使用自有资金、深入分析偿债能力, 选择符合企业偿债能力的融资方式, 从而降低融资方面的风险。

　　(三) 并购完成后留存的风险控制

　　1. 考察公司发展前景。

　　企业在并购后扩大了企业本身的规模, 这就需要对企业所处行业进行分析 (1) 。对于横向并购, 应分析目标企业的技术、设备等在行业中的应用性, 整合新资源, 方便企业集团在该行业中更好的发展;对于纵向并购和混合并购, 应重点分析公司并购带来的新行业的发展前景, 制定相应的发展规划。

　　2. 融洽客户关系。

　　新的公司的融入必然会带来新的客户和供应商, 但由于客户和供应商对企业并购活动的认知存在差异, 我们应对此怀疑态度的客户和供应商进行安抚稳定, 可增加合作的优惠条约来稳定客户、或展示相应的分析报告来增强客户信心, 使客户与新的企业集团保持合作。融洽的客户关系可以减少企业集团在开拓市场方面的资金, 增加周转资金。

　　3. 整合人力资源。

　　一是与员工开展必要的沟通。了解他们对新企业集团的看法, 稳定他们的不安情绪, 帮助他们进行新的职业发展规划。二是进行合理的员工安置。新的企业集团注入了新鲜血液、整合了新的力量, 相应也要拥有新的发展规划和管理理念。可以重新选择更合适的管理人员, 整合部门、团队及员工, 发挥1+1>2的协同效应, 为企业未来发展打下坚实基础。三是颁布新的人事制度。为了安定员工, 留住人才, 可以通过增加奖金红利、员工持股、增加员工假期等新制度来培养员工的对新公司的信心, 增加工作积极性和团队凝聚力, 使员工们更好地为公司效力。

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