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　　一、研究背景、目的及意义

　　利率作为金融市场的枢纽，对其的有效调控不仅关系到国家经济的发展，也代表了国家宏观经济的管理水平，利率管理体制是利率政策发挥作用的重要基石。数量调控型和价格调控型模式是各国中央银行进行货币政策操作时可供选择的两种模式。

　　很长一段时期内，我国处于计划经济及经济转型时期，采用基于数量调控的货币政策操作框架，并且较好地保证了货币政策目标的实现，取得了较为满意的效果。

　　但是，随着我国经济的全面转型，市场经济形态逐步建立，利率市场化步伐逐步加大，商业银行产权市场化水平日益提高，市场经济主体意识逐步增强[1].加之结构化金融产品大量涌现以及非正规金融体系日趋复杂，使得我国的金融生态正发生着深刻的变化。

　　为更好地发挥市场资源的功能，提升资金的配置效率，1996年我国正式迈出利率市场化改革的步伐。截至目前，我国已经完全放开金融机构存贷款利率，完成了货币市场和债券市场、理财产品与同业存款的利率市场化，利率市场化进程稳步推进。这些变革不可避免地削弱了数量型调控模式的货币政策操作效果，不能充分发挥利率在市场资源配置中的价格信号作用。在此背景下，以利率走廊为核心的价格调控型货币政策操作模式成为我国货币政策操作转型的一个选择[1].

　　二、利率走廊调控模式的机理综述

　　所谓利率走廊，是指中央银行通过向商业银行等金融机构提供存贷款便利机制而形成的一个利率操作区间，从而依靠设定的利率操作区间来稳定市场拆借利率和银行体系流动性的调控方法[2].

　　利率走廊的上限一般为中央银行的再贷款（或再贴现）利率，利率走廊的下限是商业银行在中央银行的备付金存款利率，通过调整存贷款利率来控制银行间拆借市场利率逼近目标利率的货币政策操作模式。

　　（一）利率走廊调控模式的作用机制

　　利率走廊的作用机制可以用图1表示，纵轴r表示市场拆借利率，横轴R表示基础货币供给，中央银行通过调整存款利率DR和再贷款利率CR,控制目标利率TR.同业拆借市场中资金需求方拆入资金的利率r不会高于CR,因为如果拆入利率高于CR,资金拆入方会更优先选择从中央银行获得再贷款弥补资金短缺。

　　同理，资金拆出方的利率也不会低于DR,这样同业拆借市场的利率r将会在中央银行规定的存贷款利率之间波动，即DR ≤ r ≤ CR.

　　只有当拆借利率等于目标利率，处于中央银行存贷款利率的二分之一位置时，即r=TR=（DR+CR）/2,拆借利率达到均衡。此时，资金供求通过市场上的拆借行为得到满足，货币当局通过简单地改变利率走廊上下限就可以控制拆借市场利率在目标利率附近。

　　（二）利率走廊调控模式的利率决定机制

　　利率走廊调控模式下，中央银行主要通过设定目标利率和走廊区间，影响金融机构的储备管理行为和引导市场预期来实现利率调控，如图2所示。

　　利率操作区间蕴含的利益诱导和告示效应是这一调控模式对同业拆借利率施加影响的关键路径。

　　利率走廊模式下，中央银行一般通过告示效应引导公众预期，即中央银行宣布目标利率变化后，市场实际利率反应较为显着。

　　首先中央银行利用媒体或其他正式渠道公布目标利率。

　　其次，当市场实际交易利率与目标利率背离时，中央银行会根据实际情况决定是否采用公开市场操作来调整利率水平。中央银行通过利益诱导来影响市场参与者的储备需求行为。按照中央银行的要求，商业银行在交易日终了时必须保持账户平衡，当商业银行在交易日流动性不足时，可选择以利率CR获得中央银行再贷款，相反则以利率DR获得存款利息收入。

　　从本质上来看，中央银行实际上以市场化的方法限制了商业银行的盈利空间，从而将市场拆借利率稳定地控制在目标利率附近。

　　（三）利率走廊调控模式的国际经验

　　利率走廊在同传统货币政策操作的竞争中，显示出高效与伸缩性强的优势。从实施利率走廊调控模式的各国实践经验来看，成功的利率走廊调控模式一般具备以下几个特点：

　　一是中央银行具备先进的实时电子清算系统。商业银行可以随时了解自身清算账户资金结余情况，并及时拆出富裕的资金和拆入短缺的头寸，这样才能大大地降低市场资金供求的不确定性。

　　二是实行零准备金制度。一般来讲，在零准备金制度下，消除了金融机构为满足中央银行的法定准备金要求而引起的资金需求波动，也为中央银行准确预测市场资金需求提供了条件。

　　三是利率走廊区间不能太宽。从实施利率走廊模式各国经验来看，选取的利率走廊区间较窄时，更有利于对市场利率进行指导。

　　四是货币政策操作更加透明化。中央银行承诺在市场利率偏离目标利率时进行公开市场干预，并在交易日开始后就宣布目标利率，并这样既可以引导公众预期，也可以使市场操作更易向中央银行确定的目标利率靠拢。

　　五是利率调控方式转型需与利率市场化进程保持一致。利率调控方式的转变不仅应是循序渐进式的，而且要与利率市场化进程保持基本一致，不但要避免激流勇进式的转变，也要做到在利率市场化进程中及时转变调控模式。

　　三、我国实施利率走廊调控模式的条件及制约因素

　　随着我国金融生态环境的改善，利率市场化进程的推进，商业银行经营管理水平的提升以及中央银行研究并考虑中国式利率走廊机制的构建，利率走廊调控模式在我国具备适用性和现实性。同时由于我国利率市场化改革进程形式上刚刚走完，货币政策短期利率向长期利率传导机制的局限等因素，完全实施利率走廊调控尚存在一些制约因素。

　　（一）利率走廊调控模式在我国的适用性

　　1.实施利率走廊调控模式具有很强的现实意义

　　进入21世纪以来，我国以数量型为主的货币政策调控效果总体较好，实现GDP高速增长的同时保持了较低的通胀率。随着我国利率市场化进程的持续推进，金融创新力度不断加大，我国货币需求的稳定性逐年下降，M2和经济增长之间的相关性也在逐步减弱，有研究表明，2005年以后，两者还出现过一定程度的背离。尤其是当前，社会上“融资贵”“融资难”的呼声高涨，以数量型为主的货币政策调控，对真正降低企业融资成本有点力不从心。在货币需求函数的稳定性下降的情况下，继续以数量作为目标，可能加剧利率波动，进而影响产出稳定。这是推动货币政策调控框架逐步转型和优化的内生力量[3],实施有效的利率调控模式日显迫切。

　　2.我国利率政策已基本具备“走廊”特征

　　随着我国金融市场开放程度的不断深入，利率市场化改革成了金融市场改革的主要内容。纵观利率市场化进程，我国利率政策的变动经历了行政强制管制和利率浮动管制，对利率的调控采取管制下的浮动，最终，我国一步到位地放开存款利率上限，形式上走完了利率市场化进程（见表1）。现阶段我国利率政策已基本具备“走廊”特征，虽然其与实质的利率走廊具有一定的差距，但它对经济主体适应未来利率的波动具有一定的作用。

　　3.不断完善的基准利率体系为利率走廊调控奠定了基础

　　基准利率是客观反映金融市场的资金供求关系，为金融资产的客观定价提供参照的一种利率，在整个利率体系中起主导作用。虽然学界和业界对以何种利率作为我国基准利率尚存争议，但随着我国利率市场化进程的推进，上海银行间同业拆放利率（Shibor）因其具备有效反映实际市场供求状况和预期、与金融资产的价格具有较强的关联性和反映中央银行利率调控信号等特点，目前较适合被选作基准利率。

　　2007年1月，Shibor正式运行，2013年9月，对金融机构自主确定的货币市场、信贷市场等金融市场利率进行自律的市场利率定价自律机制成立。自此，在中国人民银行和市场定价自律机制的指导下，Shibor在市场上的认可度得到很大最高，成为应用最广泛的货币市场基准利率。如图3所示，2014年全年Shibor报价中1周、1个月和3个月档20日均值报价，可见Shibor运行走势平稳，能够反映出市场流动性改善及对未来资金面的平稳预期。

　　同时，Shibor 与企业债券利率、短期融资券利率、票据贴现和转贴现利率、同业存款利率、衍生产品和理财产品利率建立了稳定的相关性和比价关系（以债券为例，如图4所示），短期Shibor的市场利率基准基本确立。

　　4.我国政策利率体系市场化程度不断提高

　　央行政策利率体系是市场基准利率体系的补充。当前，我国有两种政策利率。一是数量型政策利率，主要包括法定存款准备金利率、超额存款准备金利率、人民币再贷款利率和再贴现利率等；二是价格型政策利率，主要包括人民币存款基准利率、央行正逆回购利率（包括短期流动性调节SLO利率）、央行票据发行利率以及常备借贷便利（SLF）利率、中期借贷便利（MLF）利率和抵押补充贷款（PSL）利率等[3].

　　主要国家经验表明，无论在哪一种利率调控模式下，政策利率不宜过多，过多的政策利率不利于货币政策传导。从实施利率走廊的国家看，均是以央行回购操作目标利率为关键政策利率。根据相关实证研究结果，我国7天央行逆回购利率对市场基准利率的可控性最强，更适合作为我国的关键政策利率。

　　5.推动利率走廊调控实施的技术、制度和政策保障

　　实施利率走廊调控模式，需要具备两个基本条件：第一是具备较完善的利率形成机制和金融基础设施；第二是中央银行要具备较强的流动性管理能力。目前我国第二代支付系统和成熟完善的存款准备金制度、常备借贷便利工具的创设和存贷款限额的取消，将成为推动利率走廊调控实施的技术和制度保障。

　　首先是第二代支付系统（CNAPS）提供技术支持。中国第二代支付系统具备灵活的接入方式及清算模式、全面的流动性管理等功能的实时全额电子清算系统，是各银行和货币市场的公共支付清算平台，中央银行和金融机构可借此实时、准确地了解清算账户的详细情况。从国际经验来看，我国第二代支付系统已具备利率走廊调控市场利率的重要技术条件。

　　其次是成熟完善的存款准备金制度。自1983年中国人民银行依法建立存款准备金制度开始，经过30余年的发展，存款准备金制度已相当成熟完善。特别是中央银行决定自2015年9月15日起对存款准备金实施平均法考核，新的考核方法使得存款准备金制度更加完善，使得货币政策传导机制更加畅通，使得金融机构能够增强流动性管理的灵活性，促进金融机构稳健经营。

　　再次是“常备借贷便利”工具的创设和应用。借鉴国际经验，中国人民银行于2013年创设了常备借贷便利（SLF），它是中国人民银行正常的流动性供给渠道，经过不断完善，无论是商业银行的长期大额流动性需求还是中小短期流动性需求，均可通过常备借贷便利工具予以解决。

　　在《2015年一季度常备借贷便利开展情况》中，中国人民银行明确提出，探索常备借贷便利利率作为货币市场利率走廊上限的功能，这彰显出了我国央行不断完善货币政策框架，推动从数量型为主向价格型为主逐步转型的意图。

　　最后是“存贷比”限额的取消。2015年10月1日中国银行业监管制度迎来重大调整，取消存贷比限额，将存贷比由法定监管指标转为流动性监管指标，这将有利于完善金融传导机制，有助于利率市场化顺利推进，使以往由政府管制方式变为市场调节方式。

　　（二）在我国实施利率走廊调控模式的制约因素

　　1.利率传导机制尚不完善

　　利率传导机制顺畅是推行利率走廊调控模式的必要条件。我国由中央银行基准利率、市场利率及利率传导机制三部分构成的市场化利率调控体系仍未形成，仍然存在利率多轨的情况，同业拆借市场利率不能通过市场的力量自发地影响商业银行的储备需求行为，或者传导到商业银行时具有较大的时滞性和偏差，同时套利和道德风险同样也影响利率传导机制的有效性。

　　2.利率走廊下限难以把握

　　利率走廊的建立需要三个要素的保证：上限、下限和基准利率。中央银行明确常备借贷便利利率作为利率走廊的上限是重要而关键的一步，基准利率的选择也比较明确，但在利率走廊下限的选择上颇费踌躇。

　　理论上，利率走廊的下限应该使用超额存款准备金利率，而我国实行的超额存款准备金利率为0.72%,作为利率走廊下限无法起到支撑作用，存在利率走廊区间过宽问题，利率走廊机制就很难发挥作用。

　　3.同业拆借市场仍存在一些制约因素

　　建立利率走廊需要同业拆借利率处于市场利率体系的核心地位，央行对拆借利率的调控才能影响整个市场的资金价格，但是，在我国的同业拆借市场上还存在一些制约因素。

　　首先是同业拆借市场的利率不稳定。同欧美国家相比，受政策变动、金融机构调整和市场过度反应等影响，我国同业拆借利率较易持续产生大幅度的波动。

　　其次是同业拆借市场交易量的波动幅度较大。

　　金融机构的市场交易行为日趋活跃，受市场利率波动和金融机构日常流动性管理水平不高等因素影响，我国同业拆借市场交易量波动幅度较大。

　　4.商业银行经营体制尚不健全、营运能力有待提高

　　近年来，随着金融改革开放程度的不断加深，我国银行业的经营转型也在向纵深发展，但是商业银行仍面临盈利能力与信贷依存度偏高、盈利模式单一、财富管理能力较弱等问题。另外，受到较高法定存款准备金率指标的严格控制，商业银行在日常经营管理中，难以始终以追求利润最大化为目标，这也将影响以追求利润最大化为前提的利率走廊机制的有效运行。

　　四、中国实施利率走廊调控模式的建议

　　基于以上分析，为构建中国式的利率走廊调控模式，本文从以下几个方面提出建议。

　　（一）完善金融生态环境，增强货币政策传导效率

　　随着利率市场化进程的推进，在中国人民银行直接调整存贷款基准利率作为政策手段的作用不断下降的情况下，不断地充实货币政策工具箱、增加政策工具的储备，而且也在调整、扩充原有货币政策工具的职能和使用范围，通过公开市场与人民银行贷款政策的配合、协调运用，管理经济、金融体系中的总体流动性情况、引导市场利率总水平甚至利率结构的变化。

　　首先，在推进利率走廊调控模式的过程中，应以利率走廊为主，以公开市场业务为辅，对流动性实施精细化管理和调控。未来，稳定短期市场利率将使用利率走廊调控模式，而公开市场操作将成为辅助的流动性调节工具。

　　其次，增强货币政策的透明度。货币政策透明包括货币政策目标明确、货币政策实施过程透明、货币政策相关信息公开三个方面。在推进利率走廊模式过程中，应明确向市场宣布操作目标利率，有助于公众根据货币政策目标调整自身经济行为，以实现利益最大化。提高货币政策实施过程透明度，有利于公众更好地理解货币政策，避免对政策误解而产生实施偏差。公开货币政策相关信息，可保证公众与中央银行处于信息平等地位，有利于货币政策有效传导。

　　（二）继续培育市场基准利率

　　鼓励金融机构使用更多的市场利率为商品定价，如上海银行间同业拆放利率，逐渐减少对中央银行基准利率的依赖。

　　一是继续优化Shibor定价机制。提高Shibor报价的市场引导力，从市场利率观察来看，日内价格往往先行围绕早盘交易利率上下波动，债券等各类市场可通过货币市场早盘交易更早发现市场信息[4],因此可以增加Shibor报价行的早盘交易比重，发挥其市场引导力；增强Shibor报价的可交易性，提升其利率体系的公允性；继续鼓励报价行扩大中长端拆借交易量，巩固Shibor的基准性。

　　二是优化贷款基础利率。充分发挥市场利率定价自律机制，以免金融机构之间存款利率的相互竞争，从而提升客户市场预期，维护公平有序的市场竞争秩序。

　　（三）改革商业银行经营体制，培育追求利润最大化的市场主体

　　一是进行渠道的调整和运行模式的改革。通过业务流程再造和持续优化，集中力量做好业务创新及产品研发。

　　二是在利率市场化改革的最后阶段，中小银行应注意其业务结构调整，加强风险管理、资产负债管理和定价管理能力等。同时监管机构应适度慎用法定存款准备金工具，并结合商业银行经营体制的改革，促进其利润最大化的经营机制建立起来。

　　（四）加强汇率市场化与利率市场化协同改革

　　目前，我国已经开放了经常项目的可自由兑换，并积极推进人民币资本项目可兑换。推动实施利率走廊调控需要利率市场化和汇率市场化协同改革，适时逐步放开资本和金融账户。资本的跨国流动对存款的利率最为敏感，如果仅仅是利率改革的推进，而无汇率形成机制的建设，利率走廊调控机制将无从谈起。

　　参考文献：

　　[1]方先明。价格型货币政策操作框架：利率走廊的条件、机制与实现[J].经济理论与经济管理，2015,（6）：43-50.

　　[2]贾德奎，胡海鸥。利率走廊：我国利率调控模式的未来选择[J].财经研究，2004,（9）：56-65.

　　[3]中国人民银行长沙中心支行课题组。利率市场化背景下我国利率调控体系构建研究[J].金融监管研究，2015,（2）：10-31.

　　[4]戴国海，李伟。 SHIBOR在我国基准利率体系中的地位及其完善渠道研究[J].金融监管研究，2013,（6）：35-58.

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