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一、我国制造业上市公司股权激励现状在上海证券交易所上市并于 2006年 1 月 1 日至 2013 年 3 月 31 日期间公告了股权激励计划草案的 A 股上市公司共有 88 家，股权激励计划草案 106 份，其中，股票期权激励计划草案 68 份，限制性股票激励计划草案 35 份，股票增值权激励草案 3 份，具体年度分布如表 1 所示。
2006 年为我国正式引入股权激励机制的第一年，有 8 家上市公司尝试推出了股权激励草案。2007 年开展的专项治理活动使上市公司股权激励机制的进程暂时延缓，当年仅有 4 家公司公告股权激励草案。但此次调整为我国日后推行股权激励机制在制度建设方面和时间推进方面奠定了良好基础，2008 年公告的股权激励草案数量有了大幅度增加，达到 15 家。然而受 2008 年经济危机影响，2009 年股权激励草案数量有所下降。但2010 年起，我国股权激励进入了稳定发展期，各年推出的股权激励计划草案数基本相当，稳中有增，2013 年仅第一季度就推出了 10 份草案。
（一）实施股权激励方案上市公司的行业分布根据中国证监会 2012 年最新发布的《上市公司行业分类指引（2012 年修订）》，沪市公告股权激励计划的 88家上市公司行业分类统计如表 2 所示。由统计数据可以看出，我国沪市公告股权激励计划草案的上市公司分布在10 个不同行业，67.05% 来自于制造业，10.23% 来自信息传输、软件和信息技术服务业，7.95% 来自于房地产业，5.68%来自于批发和零售业，其余零星分布于建筑业、农林牧渔业等行业。按照公告股权激励计划草案公司占该行业上市公司总数的比例来看，信息传输、软件和信息技术服务业的比例最高，达到了 36%；交通运输、仓储和邮政业，电力、热力、燃气及水生产和供应业等公用事业基础设施行业实施股权激励计划的比例最低。
（二）制造业上市公司的股权激励模式2008 年前制造业上市公司采用的都是股票期权模式， 2008 年抚顺特钢率先尝试了采用限制性股票激励模式对其高管人员及核心技术人员实施激励。之学术研究后，采用限制性股票模式的公司开始稳步增加，2009 年和 2011 年采用股票期权和限制性股票两种模式的公司数量相当，2012 年采用限制性股票模式的公司甚至超过了采用股票期权模式的公司，说明我国限制性股票激励模式逐渐走向成熟化。
制造业上市公司中，有 11 家公司公告了多期股权激励计划草案，有连续推出单一股票期权激励模式的，也有在不同时期分别采用不同激励模式的（其中青岛海尔公告了 3 期股票期权，美克股份分别公告了股票期权、股票增值权和限制性股票激励草案），本文将一家公司作为一个样本。在这 11 家上市公司中，仅 6 家上市公司采用了混合激励模式，其余均采用单一股票期权模式进行激励。由表 3 可以看出，我国上市公司采用的激励模式主要是股票期权，占公告股权激励计划草案上市公司的 55%，另有 35% 的公司采用了单一限制性股票激励模式，目前尚未出现采用单一股票增值权激励模式的公司。
（三）股票来源在已公告的股权激励草案中，明确表示从二级市场回购股份的仅有 4 家公司，烽火通信和中粮屯河两家表示将采用定向增发或者二级市场回购为股票来源，宜华木业的限制性股票激励计划涉及的股票来源于大股东转让，正泰电器和美克股份两家的股票增值权计划标的物为虚拟股票，其余草案全都采用向激励对象定向发行方式作为激励股票来源。很明显，定向增发在股权激励计划股票来源中占有绝对比重，接近 87.7% 的样本都选择定向发行为其来源。
（四）激励期限上市公司股权激励计划中激励期限的统计如表 4 所示。通过表 4 可以看到，56 份草案的有效期集中在 5 年内，15 份草案集中在 5至 10 年内。从等待期来看，集中在 1年内的草案有 53 份，其余 18 份草案集中在 1 至 2 年内。由此可以发现，目前我国股权激励计划方案在设计激励期限方面，有效期设置总体来说偏短，普遍只需等待 1 年就可行权。
（五）终极控制人性质根据国泰安数据库企业性质的分类，以按股权关系链计算所得为判断终极控制人的标准，本文将公司终极控制人分为国务院、国有企业、集体所有制企业、机关事业单位的公司统一称为国有上市公司。实施股权激励的国有制造业上市公司有 14 家，约占制造业上市公司总数的 20.2%，实施股权激励的民营性质公司数量是国有性质公司数量的三倍多，为 46 家。终极控制人性质的统计见表 5。
由此提出假设 2：H2：同等条件下，规模较大的企业更倾向于限制性股票激励模式，规模较小的上市公司更倾向于采用股票期权激励模式。成长性高的企业，面临更多的投资机会，有着更快的发展速度，由于快速扩张的需要，往往现金流压力较大，会尽可能减少各种现金流出。采用股票期权激励模式，既可以达到较好的激励效果，又能够减少现金流支出，保证企业快速发展的需求。而且，很多实证研究也发现，企业的成长性与股票期权激励模式的选择有显着的相关关系，成长性越高越可能使用股票期权。因此提出假设 3：H3：同等条件下，企业的成长性越高，越可能选择股票期权激励模式。
《企业会计准则 11 号—股份支付》规定，对股票期权在等待期内每个资产负债表日，按可行权期权的最佳估计数和授予日确定的公允价值，计入当期的成本费用和资本公积。对于限制性股票计划，若采用提取激励基金回购股票的，将激励基金计入下一期的成本费用；若采用定向发行，不发生成本费用，只增加公司股本。可见，股票期权会减少企业利润，对企业的经营业绩产生一定影响；而且，目前几乎所有股权激励都是将净利润增长率、净资产收益率、每股收益率等盈利指标作为激励对象的行权业绩指标，盈利能力不足，激励对象就无法行权，削弱股权激励效果。
二、制造业股权激励模式选择影响因素分析（一）研究假设虽然上市公司中国有企业的数量远远大于民营企业，但从前文的统计结果来看，公告股权激励的制造业公司中民营企业的比例却远远高于国有企业。当终极控制人为非国有性质时，管理层面临着来自企业内部与市场的监督和激励，对公司的业绩要求比较高，并且激励易于监督，股权激励强度相对较大，倾向于采用股票期权的激励模式。当终极控制人为国有企业时，由于国有企业的地位优势，没有动力和压力对经理人进行股权激励，倾向于采用限制性股票的激励模式。由此提出假设 1：H1：同等条件下，终极控制人性质为国有的上市公司倾向于选择限制性股票模式，终极控制人为民营的上市公司倾向于选择股票期权模式。
规模较大的企业，战略与执行多体现为获得平稳而有保障的收益与发展，经营决策对风险的态度以规避为主，公司业绩比较平稳，股价相比规模较小的企业，价格波动率较小，偏向于采用限制性股票；而规模较小的企业，快速成避免增加成本和现金支出，会尽量避免选择股票期权模式。由此提出假设 4：H4: 同等条件下，盈利能力越强的上市公司，越倾向使用股权期权激励模式。
上市公司实施股权激励，不但可以减少现金薪酬支付，而且在激励对象行权时还可以获得现金流入。从行权价格的角度来看，限制性股票的价格一般会低于股票期权的行权价格，授予相同数量的股权激励，股票期权方式能够比限制性股票方式获得更多的现金流入。因此，拥有较多经营活动现金流的公司在股权激励方式的选择上具有更大的自由性，偏向于选择限制性股票模式。由此提出假设 5：H5：同等条件下，现金流状况好的上市公司采用限制性股票激励方式的可能性较高。
较高的资产负债比率不但可以加强债权人对公司的监管，而且可以减少自由现金流，降低对高管股权激励的需求。另外，具有良好成长性的公司，资产负债率往往较高，现金需求量较大，在选择激励方式时倾向于股票期权，限制性股票一般适用于对资金投入要求不是很高的企业。因此提出假设 6：H6：同等条件下，资产负债率越高的上市公司，越可能选择股票期权激励模式。
根据委托代理理论，股东和公司高管由于自身经济利益不一致，会有不同的目标函数。自利的经理人持有公司的股份越低，越容易与外部股东的意见存在分歧，代理成本就会越高。众多的实证研究也发现，公司高管的持股比例越高，代理成本就会越低 。因此，本文认为学术研究高管持股比例越高的上市公司，高管的利益与上市公司利益的一致性较高，越倾向于采用股票期权的激励方式；反之，为了让经理人受到更大约束，公司就会对高管人员的激励采用更严格的激励合同——限制性股票。由此提出假设 7：H7：同等条件下，高管持股比例越高的上市公司，选择股票期权激励模式的可能性越大。公司在董事会中设立独立董事，有利于改进公司治理结构，提升董事会决策的科学度，保护中小股东的权益；同时增强上市公司的透明度，可起到权力制衡和监督的作用，进而选择激励效果更好的限制性股票的股权激励模式。由此提出假设 8：H8：同等条件下，独立董事占比越高的上市公司，越倾向于选择限制性股票。
董事长是股东利益的最高代表，总经理是公司业务执行的最高负责人。董事长与总经理两职合一，说明同一个人既具有表决权，又有经营权，自己监督自己，会降低董事会的独立性，可能更倾向于选择股票期权的股权激励模式。因此提出假设 9：H9：同等条件下，总经理和董事长两职合一的上市公司，更倾向于选择股票期权模式。
（二）样本选择与数据来源由于《上市公司股权激励管理办法（试行）》是从2006年1月1日起实施的，因此本文选取在上海证券交易所上市，且在 2006 年至 2013 年 3 月公告股权激励的 A 股上市公司。为了最大程度反映上市公司推行股权激励的初衷，本文选取的是公告股权激励草案的上市公司，并非已经实施股权激励的上市公司，且选用的是首次公告激励预案。剔除同一时间同时采用股票期权和限制性股票两表 6 变量设计变量含义 变量符号 变量解释终极控制人性质 FC 哑变量，国有上市公司赋值 1，否则为 0公司规模 SIZE 公告当年年初总资产自然对数盈利能力 ROE 利润额 / 平均股东权益成长性 TAGR 近三年总资产增长率的平均值现金流量 OPC 近三年每股经营活动现金净流量的平均值公司债务 DAR 负债 / 总资产独立董事比例 IB 独立董事人数 / 董事会总人数高管持股比例 MSR 高管持股数量 / 上市公司总股数两职设置 DUAL 哑变量，董事长与总经理为同一人则为 1，否则为 0种激励模式的样本，以及数据不完整的企业后，得到54 个有效样本，其中股票期权样本 33 个，限制性股票样本21个。股权激励的样本来自于上海证券交易所、巨潮资讯网，相应的公司治理数据、财务数据来自于国泰安 CSMAR 上市公司研究系列数据库，使用的数据处理工具为 EXCEL2007 和 EViews7。
（三）变量选择与定义1. 被解释变量本文研究的是制造业上市公司股票期权激励模式选择的影响因素，即上市公司选择股票期权模式或是限制性股票模式对公司高管及员工进行股权激励。因此，解释变量为股权激励模式，用 Incentive表示，若上市公司采用的激励模式为股票期权，则Incentive=1；若采用的激励模式为限制性股票，则Incentive=0。
2. 解释变量根据本文的假设，文章选取 9 个变量来描述股权激励模式选择的影响因素。公司特性方面：实际控制人性质分为国有和其它；公司规模用总资产的自然对数表示；ROE 代表公司盈利能力；公司选择无论何种增长方式，其最终都应表现为总资产的扩大，因此以总资产增长率代表公司的成长性。财务状况方面：每股经营活动现金净流量代表公司的自由现金流状况；资产负债率表示公司的债务状况。公司治理情况用独立董事比例、高管持股比例以及董事长与总经理职位设置等指标表示。
上市公司实施股权激励，不但可以减少现金薪酬支付，而且在激励对象行权时还可以获得现金流入。从行权价格的角度来看，限制性股票的价格一般会低于股票期权的行权价格，授予相同数量的股权激励，股票期权方式能够比限制性股票方式获得更多的现金流入。高管持股比例以及董事长和总经理两职设置情况等因素与被解释变量股权激励模式正相关；公司规模、企业成长性、经营现金流状况、独立董事比例与股权激励模式负相关。其中，终极控制人性质和企业成长性与预期相反，其余指标均与预期一致。
在 1% 的显着性水平下，终极控制人性质与股权激励模式正相关，相关系数为 0.440，与原假设 H1 相反，表明国有上市公司更倾向于采用股票期权的激励模式。这可能与近年来国有企业改革的深化，科学管理体系的建立，以及推行以按劳分配为主的多种分配方式的激励约束机制有关。在 5% 的显着性水平下，股权激励模式选择与企业的负债状况显着正相关，相关系数为 1.100；与独立董事比例显着负相关，相关系数为 -2.502，验证了假设 H6 和 H8。即制造业企业负债率越高、独立董事比例越低的上市公司，越倾向于采用股票期权模式；资产负债率越低，独立董事比例越高的上市公司，越可能采用限制性股票模式。
企业成长性与股权激励模式选择负相关，与假设的预期不一致，并且回归结果也不明显。这可能与我国资本市场不完善，地方保护主义仍较严重，企业筹资在一定程度上受行政干预等非市场因素的影响有关。公司规模、经营现金流状况回归系数分别为 -0.007、-0.149，与假设的预期方向一致，但回归结果不显着，说明公司规模和经营现金流状况对制造业上市公司股权激励模式选择影响不显着。研究结果及评价从 样 本 描 述 性 统 计 表 7 可 以 看出，SIZE 最大值是 25.30，最小值是20.02，对应的标准差最大，说明制造业实施股权激励的上市公司规模差异较大。
ROE 的标准差为 0.07，说明制造业在我国的竞争很充分，各公司的盈利水平相差不大。IB 的均值为 0.37，最大值为0.57，标准差为 0.06，说明各公司独立董事比例的差异很小。我国上市公司独立董事比例多数集中在《公司法》中规定的对于独立董事人数占董事会人数的1/3 左右，自愿引进独立董事的动机不强。MSR 均值为 0.06，最小值为 0，表明我国制造业上市公司高管持股比例非常低，这与制造业的行业特征相符合。
通过 EViws7 软件对被解释变量和解释变量进行 Logistic 回归，分析变量符号与预期假设的符合程度，回归结果如表 8 所示。根据 EViws7 软件的处理结果，终极控制人性质、盈利能力、债务比例、学术研究ACADEMIC RESEARCH中国注册会计师 2013.09038归结果也不明显，说明盈利状况、高管持股比例与董事长和总经理两职设置的情况对制造业上市公司股权激励模式选择的影响也不显着。由表 6 的描述性统计结果可以看出，制造业上市公司盈利能力的标准差仅为 0.071，各公司的盈利能力差异很小，难以对股权激励模式的选择产生显着影响；高管持股比例的均值仅为 7.4%，占比很低，也难以对公司的决策产生重大影响，因此，回归结果可以接受。
三、优化上市公司股权激励模式选择的建议根据本文理论分析及回归分析的结果，笔者认为制造业上市公司可以采取以下对策，合理选择其股权激励模式，以达到更好的激励效果。
（一）根据激励对象的不同采用不同激励模式目前我国上市公司实施股权激励时基本都是将高管人员和核心技术人员作为同一个股权激励计划的激励对象，即使同时采用两种激励模式，也没有将激励对象进行区分，而是笼统地将标的股票分为股票期权和限制性股票两种方式授予激励对象。实际上，在激励作用方面，股票期权能激励持有者努力工作，而限制性股票对持有人的工作年限有要求，且具有收益稳定的优势，相比股票期权更能有效留住核心人才。因此，上市公司在实施股权激励计划时，可以根据激励对象的不同选用不同激励模式，对于企业的研发人才，为激励其创造革新，采用股票期权激励效果会比较好；对于劳动密集型企业的高级管理人才，采用限制性股票的激励模式会更好。
（二）设置合理的股权激励有效期和行权等待期从我国目前公告的股权激励草案来看，绝大多数的公司股权激励有效期限都集中在 3—5 年，等待期也都是集中在 1 年。激励有效期和等待期过短，激励效果被削弱，而且容易引发管理者的短视行为。管理层可能会为了能如期行权获得收益，放弃可能会影响公司当前业绩、但对公司长远发展有利的重要投资机会，片面追求短期的业绩增长。但是，激励期限的长短影响激励成本的摊销和激励对象的激励效果，股权激励有效期限过短 , 现有股东承担的激励成本较高 , 对净利润的影响较大；而激励期限过长 , 又会降低股权激励对激励对象的激励效果。因此，在实施股权激励计划时应设置合理的股权激励有效期和行权等待期，以更好实现股权激励的初衷。
（三）适当增加激励标的股票的来源股权激励标的股票来源方面，接近九成的股权激励草案都选择了定向发行作为股票来源。向激励对象定向发行股票，会使公司的股票总数增加，稀释现有股东的权益，损害现有股东的利益。采用市场回购或者股东转让方式则只是原有股票所有权的转移，不会增加股票总数，原有股东的权益也不会受到影响。此外，公司回购股票还可以向市场传递积极的信号，促使证券市场公司股价上涨。因此，在实施股权激励时若公司股价被低估了，采用股票回购作为股权激励标的股票的来源是一个较好的选择。
（四）建立完善的业绩评价体系目前，大多数公司设定的股权激励的行权业绩指标都是每股收益、加权平均净资产收益率和净利润增长率等指标，并且几乎所有激励对象行权的业绩指标都一样，可能会造成一部分激励对象搭便车的行为；或者是技术人员达到了研发成果，企业的销售成效不明显，无法达到利润增长指标，使得技术人员无法行权，这样会削弱股权激励对技术人员的激励效果。因此，在设计股权激励方案时，针对不同的激励对象分别设置不同的业绩评价体系，会使股权激励的效果更好。
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