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一、文献回顾与制度背景与本文相关的文献主要是应计盈余管理对权益资本成本的影响。理论研究认为，盈余管理对权益资本成本影响主要是通过逆向选择来实现。拥有信息优势的知情交易者“剥削”处于信息劣势的不知情交易者，进而不知情交易者为了避免遭受损失要求更高 回 报因此，信息不对称是导致不同公司权益资本成本差异的主要原因，而盈余管理是引起理论和经验研究表明，管理层对当前经营业绩的关注是他们进行盈余管理的重要动机。这是因为处于信息劣势的外部信息使用者在做出投资决策时更为依赖当期盈余信息，以形成对公司未来盈余的预期。盈余管理使得报告盈余偏离真实盈余，根据会计信息经济后果观，这种偏离会影响管理层和投资者的决策，进而影响公司价值。
　　二、引言理论和经验研究表明，管理层对当前经营业绩的关注是他们进行盈余管理的重要动机。这是因为处于信息劣势的外部信息使用者在做出投资决策时更为依赖当期盈余信息，以形成对公司未来盈余的预期。盈余管理使得报告盈余偏离真实盈余，根据会计信息经济后果观，这种偏离会影响管理层和投资者的决策，进而影响公司价值。盈余管理具有经济后果已是不争的事实，但国外研究并没有取得一致性结论。有研究认为投资者能够意识到公司进行盈余管理，相应地提高风险溢价，也有研究认为公司进行盈余管理后并不会带来公司经营业绩的 显 着 下 降。国内学者研究配股公司盈余管理行为时，认为投资者不能识别盈余管理而暂时高估股票价值，从而被公司的盈余管理行为所误导。权益资本成本是连接资本市场和企业的桥梁，既是管理层选择融资方式和投资项目的重要标准，也是投资者让渡资金使用权的价格。盈余管理的经济后果可以表现为对企业权益资本成本的影响，已有研究成果表明盈余可以通过应计和经营活动两种不同方式进行管理，其中前者称为应计盈余管理（Accural Earnings Management， 简称 AEM），后者称为真实交易盈余管理（Real Earnings Management，简称REM）。目前经验研究中，盈余管理的度量主要使用 Jones 模型、Dechow 和Sloan 模型以及 Dechow 和 Dichev 模型等，这类模型主要测度 AEM。实践中，鉴于 REM 度量的复杂性，较少研究关注于此，但在盈余管理中的地位是不容中国注册会计师 2013.09044ACADEMIC RESEARCH学术研究司对良好报告盈余和现金流量有着更强烈的渴求，愿意将更多精力放在“资格”获取和保全上，因此资本市场中 6% 和 10% 现象比比皆是，盈余管理在其中扮演着举足轻重的作用。
　　真实交易盈余管理在实现良好报告盈余和现金流量方面有着应计盈余管理无法比拟的优势。它不仅加剧不同信息使用者之间的信息不对称，而且还会因改变公司真实经营活动的时间或规模影响公司未来现金流量和企业价值。投资者获得的信息质量不经由信息不对称也会对权益资本成本产生直接影响，投资者会因低质量的会计信息引起的较高代理风险要求更高的回报，即提高权益资本成本，因此低质量的信息会破坏公司和投资者之间在资本投资决策中的合作关系（Lambert 等，2007）。这一点也可以从 Myers 和Maljuf（1984）的新优序融资理论中得到佐证，他们认为当内部人和投资者之间存在信息不对称时，由于筹资成本过高会导致投资不足。可见，真实交易盈余管理具有改变公司经营决策的作用，从而影响投资者对公司未来风险与收益的预期，也就影响着权益资本成本。然而，已有研究仅关注应计盈余管理与权益资本成本的关系，较少研究从真实交易盈余管理以及两种盈余管理方式综合作用对公司权益资本成本的影响。因此本文首先分别研究应计盈余管理和真实交易盈余管理的影响，然后考虑二者综合作用对权益资本成本的影响。
　　三、研究设计（一）盈余管理的度量1．应计盈余管理AEM 的衡量已有相当丰富的研究成果，在我国证券市场中使用修正的 Jones 模型最能有效地揭示盈余管理，本文运用修正的 Jones 模型估计应计盈余管理DA。真实交易盈余管理在实现良好报告盈余和现金流量方面有着应计盈余管理无法比拟的优势。它不仅加剧不同信息使用者之间的信息不对称，而且还会因改变公司真实经营活动的时间或规模影响公司未来现金流量和企业价值。
　　信息不对称的重要因素。后续学者对该理论进行大量实证检验，Bhattacharya等（2003）以分解应计利润为基础构建盈余不透明度指标，发现盈余透明度越低的国家，权益资本成本越高。Francis等（2004）研究包括应计质量在内的 7个盈余属性与权益资本成本之间关系时，发现应计质量对权益资本成本的影响最大。Francis 等（2005） 以 及 Aboody等（2005）等学者也从应计角度研究盈余质量与权益资本成本的关系。国内学者也进行了相关研究，王兵（2008）使 用 Dechow 和 Dichev（2002） 模 型与 Jones 模型度量应计盈余管理，发现应计盈余管理与资本成本正相关。曾颖和陆正飞（2006）、于李胜和王艳艳（2007）以及李明毅和惠晓峰（2007）利用 Bhattacharya 等（2003）的衡量方法，发现我国上市公司应计盈余管理与权益资本成本正相关。总之，国内外研究普遍认为应计盈余管理与权益资本成本之间正相关，投资者能够识别上市公司应计盈余管理，并且管理程度越大，投资者要求让渡资产使用权价格越高。
　　然而，我国证券市场所处的发展阶段及其特殊性使得盈余管理，尤其是其中的真实交易盈余管理与权益资本成本之间的关系显得更为重要。一方面，政府拥有行政审批权力使得上市资格成为一种稀缺资源，上市公司获得这种稀缺资源也向市场传递了未来良好发展潜力的信号以及政府干预之手屡次伸向证券市场行使“救市”之举，加之可供投资者投资的品种有限，这为上市公司顺利从股市获取资金提供了条件。另一方面，我国法律法规以及部门规章对上市公司首次公开发行、增发配股以及退市等要求均与盈利能力或经营活动现金净流量相关。上述两个方面的原因导致上市公045THE CHINESE CERTIFIED PUBLIC ACCOUNTANT 2013.09学术研究ACADEMIC RESEARCH等于 EXBI-CFO，EXBI 为营业利润，CFO为经营活动现金净流量；A,ΔSales和 PPE 分别为总资产、净销售额变化和固定资产；e 为随机误差项；式 1 使用中国证监会行业分类代码（2001）进行行业分类，除 C 行业取两位代码外，其它行业均采用一位代码进行横截面回归。式 1 的回归可以计算非应计盈余管理（NTA），为了剔除异常值对回归结果的影响，对DA 进行标准化。具体方法是，根据 DA的绝对值从小到大进行排序并分为 10个组，然后进行标准化，使值分布在（0，1），用 ASRDA 来表示，是 AEM 的替代变量。这里使用应计盈余管理的绝对值进行排序，是因为公司各期的应计盈余管理之和等于 0，应计盈余管理具有转回的特性，无论是正向还是负向偏离正常水平的应计都会对应计持续性产生负面影响，降低了盈余持续性。也就是说，ASRDA 值越大表示应计质量越差，盈余的持续性较差，投资者利用当前信息预测企业未来经营现金流量的准确性较差，同时还加剧了不同信息使用者之间的信息不对称以及投资者对公司内部人的监督能力下降，从而提高权益资本成本。基于此，提出如下研究假设：H1：应计盈余管理程度与权益资本成本正相关，也就是说，ASRDA 与权益资本成本正相关。
　　2．真实交易盈余管理真实交易活动是企业经营活动的一个重要组成部分，REM 偏离了企业正常经营活动，这种偏离很可能是内部人对财务报告干预的结果。这些异常交易降低报告盈余的质量（因为盈余的低持续性甚至是欺骗性的），加剧了内部人和外部投资者之间的信息不对称。本文借鉴 Roychowdhury 的方法，使用如下三种方式来度量交易操纵：通过销售折扣暂时性地提高当期利润，为了降低主营业务成本而过度生产与降低当期酌定性支出。
　　销售操纵本文将销售操纵界定为主要通过价格折扣或者更为宽松的赊销政策，以改变销售收入确认时点或者产生较多不可持续的销售收入。内部人通过提供“限时”价格折扣将下一年度的销售收入转移到当前年度，即通过改变交易时点来实现。若不实行价格折扣，增加的销售收入可能也就随之消失。对于这部分销售操纵引起的增加额，折扣后的单位销售现金流量较低；但是随着折扣销售的增加，总利润也会增加。另一种暂时性地增加销售额是通过宽松的赊销政策来实现，可以视为一种特殊的价格折扣，导致在销售过程中较低的现金流入。可以预期与正常销售状态相比，销售操纵中国注册会计师为管理费用与营业费用之和。异常 CFO、异常 PROD 和异常 DISCE 分别 用 ABCFO、ABPROD 和 ABDISCE表 示， 等 于 它 们 实 际 值 与 正 常 水 平的 CFO、PROD 和 DISCE 之 差。 首先，为了降低用残差表示的 ABCFO、ABPROD 和 ABDISCE 可能存在的异常值对回归结果的影响，每个年度分别按照 ABCFO、ABPROD 和 ABDISCE 进行排序，并分为 10 等份，用 0 表示最小值，即上述操纵程度最小的公司，9表示最大值，即操纵程度最大的公司。
　　在对这些变量排序之前，将 ABCFO 和ABDISCE 乘 以（-1）， 以 使 它 们 的较大值表示盈余管理越大，这样可以与 ABPROD 对权益资本成本的影响方向保持一致。然后，将其标准化（除以9） 使 值 分 布 在。ABCFO、ABPROD 和 ABDISCE 经 标 准 化 后分 别 用 SRABCFO、SRABPROD 和SRABDISCE 来表示。类似于 AEM，REM 意在掩盖公司的真实经营业绩，降低公司报告盈余质量。此外，投资者很难将交易操纵与企业最优的经营决策相区分，提高了内部人与投资者之间的信息不对称以及投资者面临的风险。低质量的会计信息使外导致较低的当期经营活动现金净流量。
　　本文用式 3 按行业、年度将经营活动现金净流量（CFO）分解为正常、预期和异常、未预期两个部分，这里暗含的假定是正常 CFO 是销售和销售额变化的线性函数。销售操纵的估计如式 3所示：生产操纵为了实现预定的盈余目标，内部人有动机过度生产。这是因为在固定生产费用下，扩大产量可以降低单位产品的固定成本，从而使报告期内的销售成本较低，公司营业利润较高。然而，公司发生的生产和持有成本可能不能很好从当期销售中得到补偿，经营现金流量较低。酌定性费用支出酌定性费用支出主要包括研发支出、广告费用等，公司可以降低这些支出以提高当期利润。内部人选择酌定性支出进行盈余操纵时，报表应该表现出异常低的酌定性支出。由于我国在新会计准则实施之前并没有单独披露研发支出，本文使用管理费用和营业费用之和作为酌定性费用支出。这些酌定性费用支出通常与现金流出相联系，降低酌定性支出也就降低了现金流出量，进而对当期异常经营活动现金净流量产生正的影响。

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