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   随着我国国有企业改革的不断深化，管理层收购(MBO)为完善国有资本的有进有退及合理流动提供了一条有效的途径。但由于我国的资本市场、法制环境以及公司治理结构的不完善，导致管理层收购在定价方式、融资模式、融资退出渠道等方面不够合理，从而引发了在管理层收购的过程中是否存在国有资产重大流失的争论。基于管理层收购（MBO）处于国有企业改革“十字路口”的背景下，本文将通过对比分析的研究方法对中外企业 MBO 的案例进行分析，并剖析我国国有企业 MBO 过程中交易定价存在的相关问题，最后通过借鉴和吸收美国管理层收购的成功经验，为解决我国国有企业在管理层收购中存在的定价问题提出对策。
　　国企改革  管理层收购  定价摘 要关键词国有企业改革中 MBO 交易定价问题研究郑伟一前言管理层收购 ( 即 M a n a g e m e n tBuy-outs，简称 MBO)，是杠杆收购(LBO) 的一种特殊类型，由英国经济学家麦克·莱特 (Mike Wright) 首次发现并予以界定。他指出：管理层收购是公司的经理层通过利用借贷所融资本或者股权交易来收购本公司或者本公司业务部门的行为。通过 MBO，企业的经营者转变为了企业的所有者，实现了企业所有权和经营权的统一，也促使了经理人的经营决策与企业股东的长远经济利益相一致。
　　在以传统的并购理论为基础，MBO作为一种重要的并购方式，最早起源于20 世纪 70 年代的英国。20 世纪 60 年代末期，学者们发现一些大型公司通过并购行动来扩大公司规模的同时，却没有给公司带来传统并购理论中“1+1>2”的预期效果，即并购行为并没有产生所谓的“协同效应”，使得公司在某些相关或者不相关业务中由于委托代理关系而产生的相关代理成本超过了所有权和经营权分离所产生的收益；相反，如果将多元化公司的核心业务以外的一部分不相关业务予以剥离，却能提高所有者的经济利益。随后，具有创新意识的投资银行便引入了一种借助资金来支持管理者对本公司或本公司业务部门进行收购的机制，即管理层收购。作为一种制度创新，MBO 不仅可以降低企业的代理成本，而且在对企业结构和产业结构有效整合的基础上可以提高企业经营管理效率，并改善公司治理。
　　90 年代末，随着国有企业产权改革的开始，我国顺利揭开了MBO 的序幕。基于对国有经济的战略性调整和国有企业改革的深入，MBO 得以顺利引入并促进政府实现“国退民进”的目标。然而由于我国的资本市场、法制环境以及公司治理结构的不完善，管理层收购在我国并没有备受推崇，却屡遭挫折。国家对于 MBO 的政策从开始的“鼓励”到随后的“不反对”直至“限制”，甚至最终的“条件性允许”，可见 MBO 在我国国有企业的改革历程中是曲折的。
　　本文基于管理层收购（MBO）处于国有企业改革“十字路口”的背景下，通过对比分析的研究方法对中外企业 MBO的案例进行详细分析，并对我国国有企业 MBO 过程中定价存在的相关问题进导致承担国有资产战略调整和国企产权改革等使命的MBO 在我国颇受争议。同时，在国有资产定价、融资等方面出现了一定的内部人控制，从而导致了国有资产流失等诸多问题。
　　2003 年，学术界对于 MBO 展开了了激烈的争论随后财政部提出了“在相关法规制度未完善之前 , 对采取管理层收购的行为予以暂停受理和审批 , 待有关部门研究提出相关措施后再作决定”的建议。这使得风靡一时的 MBO 瞬间叫停，并逐渐降温。2006 年 1月 , 我国发出相关规定并重新允许国有企业的管理层持股 , 这在一定程度上重新开启了管理层收购的可能性。到 2008 年，我国顺利完成了对一些长期积累的资不抵债、扭亏无望的国有企业进行政策性关闭破产的任务。2010 年，国资委在有关规定中提出“放开搞活国有中小企业，建立劣势企业退出市场的机制。采取改组、联合、兼并、租赁、承包经营、合资、转让国有产权和股份制、股份合作制等多种形式，继续放开搞活国有中小企业。”这一规定的提出，在一定程度上说明在对国有企业的改革和国有资产战略重组中给 MBO 留下了相当大的空间，特别是对于某些非关键领域且连续亏损的国有企业而言，国企 MBO 仍可谓是势在必行。当然，如果不对我国国有企业 MBO的相关问题进行深层的剖析并提出可实施性建议，将会对我国国有资产的保值增值造成重大的损失。
　　中美 MBO 比较在国外，MBO 的发展历程充分证明，MBO 对于企业提高管理效率、降低代理成本以及进行企业结构调整等方面都具有强大的成效。同时，在现有国有资产逐渐退出垄断性行业的大背景下，MBO 也拥有较大的发展空间。然而，由于 MBO 进入我国的时间较为短暂，相关的市场经济体制和法律规范并不够完善，同时监管不到位，导致了其暂时的止步不前。因此，需要依据我国的实际发展情况，结合国外的成功经验来逐步完善 MBO 这一产权改革机制。
　　（一）实施动因差异分析20 世纪 80 年代之后，伴随着美国经济的持续迅速发展，作为企业并购前后资产重组的衍生行为的MBO, 承担着如下使命：大型“金字塔”结构的企行剖析，最后通过借鉴和吸收美国管理层收购的成功经验，为解决我国国有企业在管理层收购中存在的定价问题提出对策。国有企业 MBO 在我国的现状从产权理论的角度来看，通过 MBO可以有效利用私有产权对资源优化配置的作用来调动生产者的创造性、积极性等激励作用。同时，可以规避共有产权和国有产权不能将外部性内在化的问题。
　　可见，管理层收购是现有知识经济条件下的正确选择。随着我国经济环境的进一步发展，在国有企业产权改造的过程中，MBO于1999年四通产权改革中拉开了序幕。1999 年党的十五届四中全会曾明确指出国企改革应“从战略上调整国有经济布局，要同产业结构的优化升级和所有制结构的调整完善结合起来，坚持有进有退，有所为有所不为”。2001 年宇通客车顺利展开了管理层收购，开启了我国国企上市公司 MBO 的先河。2002 年洞庭水殖、鄂尔多斯和佛塑股份相继顺利开展了管理层收购（MBO）。
　　回顾这些年的历史，可以发现，我国国有企业管理层收购希望达到的目的是：一是完善法人治理结构，推进体制与管理创新，解决我国国有企业“所有权虚置”、“一股独大”等问题，如大众公用、鄂尔多斯等；二是明确公司产权结构，解决代理成本问题，并完善管理层激励的有效机制，从而进一步促进企业的发展，如华泰股份等；三是有效地对多元化集团进行资产重组，剥离非核心业务，提高企业的核心竞争力，如世茂集团案例等。然而，由于我国市场体制的不完善、法律法规的不健全以及我国国有企业产权不清等痼疾的存在，从产权理论的角度来看，通过 MBO 可以有效利用私有产权对资源优化配置的作用来调动生产者的创造性、积极性等激励作用。同时，可以规避共有产权和国有产权不能将外部性内在化的问题。可见，管理层收购是现有知识经济条件下的正确选择。
　　会计中国注册会计师机制、中介评估机构以及谈判的方式协同进行。此外，美国上市公司不存在流通股与非流通股问题，市场机制能够有效反映对企业未来经营盈利能力的预期。除了通过在二级市场要约收购以外，还包括资本资产定价模型（CAPM）、套利定价模型（APT）以及自由现金流量贴现模型等。然而，在我国国有上市公司存在流通股与非流通股的区分，两者在发行价格上存在着相当大的差异，无法通过市场机制确定合理的交易价格。2003 年，国资委在发表的《关于规范国有企业改制工作的意见》中强调：上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价。然而，在通常管理层收购（MBO）的过程中，由于我国经理人市场的缺失、信息的不对称以及资本市场的不完善，使得交易价格不能有效合理地反映转让资产的真实价值，导致在“国退民进”的狂欢中国有资产的大量流失。
　　股权结构差异分析在美国，管理层通常采用要约收购的方式获得上市公司 80%~90% 的股份使上市公司退市，随后管理层和战略投资者通过集中来直接持有全部股权控制目标公司。然而，在我国，由于管理层自有资金有限、融资渠道单一、缺乏相应的机构投资者等局限性的存在，导致我国的管理层只能达到相对的控股。不过对于一些中小型国有企业可以获得目标公司绝大部分的股权。在现有已实施的国有上市公司的 MBO 案例中，绝大多数管理层通过参与国有企业的改制来间接控制上市公司，一般持股比例介于 10%~30% 之间，只能达到一个相对控股的水平。
　　我国国有企业 MBO 定价分析在我国国有企业 MBO 的过程中，收购定价一直以来是一个敏感的话题，也是防止国有资产流失的关键环节。对目标企业进行估值是为了使收购方在要约中向目标企业股东提供最高的价格或最容易获胜的价格。在资本市场较为成熟的西方发达国家，MBO 定价更为合理，通常在采用通用的评估方法的基础上辅助以较为合理的财务模型，如市盈率法，净现金流量折现法（NPV 法）、经济增加值法（EVA 法）等。这一过程中，侧重于在对企业整体在我国国有企业提倡“抓大放下”的背景下，MBO 的 过 程 中 存在着“内部人交易”的重大风险。管理层为了自身利益最大化，通过自己所获得的有效信息以及自身在董事会的话语权与决策权，可以做出一个有利的并购定价。在缺乏相应的社会和行政监督以及竞争机制不完善的背景下，管理层可以适当地把资产转移给自己，造成管理层盘踞（ManagementEntrenchment） 现 象的滋生。
　　ACCOUNTING会计业集团将非核心的资产进行剥离，转让给管理层；实现管理层的个人价值，满足其创业需要；大股东退出公司的一类渠道；公司进行有效退市的需要；反收购。然而，在我国，MBO 被赋予了明确产权关系，摘掉“红帽子”，实现真正意义的所有者回归的使命；此外，通过MBO 来优化国有企业中职业经理人的激励机制，提高经营管理效率；最后，在国有资产进行重大战略性调整的背景下，MBO 可以满足国有资产在垄断性行业中有效的“国退民进”的需要。
　　（二）融资渠道的差异分析为了成功完成 MBO，管理层必须借助外界融资来进行。美国作为一个历史悠久且高度发达的市场经济国家，为MBO 的有效进行提供了一个完善的外部并购环境。20 世纪 80 年代，在企业并购的浪潮中，垃圾债券为 MBO 这一杠杆收购提供了充足的资金来源。由于美国拥有较为完善的资本市场和严密的监管机制，债券融资为公司 MBO 提供了合理的融资条件，占 MBO 融资构成的 80%。随后于 90 年代，债券融资仍占 60% 左右。然而，在我国，资本市场的发展较为迟缓而且在不断完善的过程中，并不能为 MBO 融资提供便利的条件。在一定程度上，由于我国相关法律法规的限制，导致我国 MBO的资金来源大多以管理层自筹资金或者通过私募融资等方式进行。在管理层收购过程中，大多以现金进行支付（如胜利股份），当然部分也开始采取信托融资的方式进行（如全兴股份）。可见我国的融资渠道相对比较狭窄和单一。
　　（三）交易定价差异分析在美国，管理层收购（MBO）定价的环境较为成熟，加之上市公司的产权结构明晰，其定价主要依赖有效的市场会计的财务状况、未来发展潜力和盈利能力的综合评估的基础上，结合公开竞价等方式，使交易价格的确定更为合理和透明。国外的这种定价模式并不是对股权的一类简单的静态估值，而是在结合过去的经营成果和未来的盈利预测的基础上来进行合理的定价。然而，在我国国有企业 MBO 的定价过程中，一般是在参照对净资产评估的基础上，采用协议转让的方式进行。同时，我国资本市场相对不够完善，无法通过有效的市场对收购定价进行检验，导致定价透明度较低。过去 MBO 收购定价的唯一准则是：
　　“转让股份的价格不得低于每股净资产值”（国资企发 [1997]32 号）。随后，2003 年 11 月，国资委在《关于规范国有企业改制工作的意见》中，进一步强调上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上，应参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价。2007 年 7月国务院国资委、中国证监会联合颁布的《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》规定：“国有股东协议转让上市公司股份的价格应当以上市公司股份转让信息公告日（经批准不须公开股份转让信息的，以股份转让协议签署日为准）前 30 个交易日的每日加权平均价格算术平均值为基础确定。”尽管我国政策得到了不断调整和优化，但是对于我国国有企业管理层收购（MBO）定价过程中仍呈现出诸多问题，具体体现如下：
　　1. 未形成竞价机制，折价交易现象较为普遍。经过收集关于国有企业 MBO的相关报道并结合巨潮资讯的相关数据，对 25 家实施 MBO 的样本公司进行一定的统计统计分析后发现：17 家企业披露了收购价格，其中溢价交易的仅有 3家，占 18％；按净资产交易的有 7 家，占 41％；其余 41% 的企业采用折价交易。同时，对比我国证券市场的股权并购交易情况（见图 1），1998-2002 年发生控制权变更的 302 家上市公司，溢价交易的公司占 64%，而折价交易的仅占 19%。通过对比可以发现：相对于上市公司股权并购交易市场来说，国有企业 MBO 定价过程不仅披露不充分，而且折价现象较为严重。
　　2. 操作程序违规，具有潜在的内部人交易问题。由于对于国有资产的监管力度有限以及利益的牵制，一些地方和部门在进行国有资产重组过程中普遍存在不遵守操作程序的违规行为，通过暗箱操作和私下交易等行为造成国有资产流失。曾以提出“内部人控制”而着名的青木昌彦谈及中国国有企业改革中的 MBO 时强调，MBO 若不是市场交易的结果将会仅是内部人控制。在我国国有企业提倡“抓大放下”的背景下，MBO 的过程中存在着“内部人交易”的重大风险。管理层为了自身利益最大化，通过自己所获得的有效信息以及自身在董事会的话语权与决策权，可以做出一个有利的并购定价。在缺乏相应的社会和行政监督以及竞争机制不完善的背景下，管理层可以适当地把资产转移给自己，造成管理层盘踞（ManagementEntrenchment）现象的滋生。
　　3. 公司管理层为了在一对一式的谈判中取得较好的价格优势，通过采用盈余管理的方法扩大账面亏损，尽可能压低每股净资产，从而降低管理层收购的成本。一旦成功完成 MBO，管理人员又通过调账等方式使得隐藏的利润合法出现，从何实现年底大量分红缓解之前融资带来的巨大财务压力。有时管理层利用自身掌握的实际控制权，事先进行大量的现金分红，一方面降低企业价值，另一方面又能够筹集相应的收购资金为MBO 买单。总之，我国国有企业在进行 MBO的过程中存在着诸多问题，其根源在于企业所有者主权缺位和市场化程度较低。

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